2020年4月2日，在美国上市的中国概念股瑞幸咖啡自曝业绩造假，股票暴跌75.6%，随后其他中概股公司也遭到做空。4月21日，美国证券交易委员会（SEC）和美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）在报告中提示了投资新兴市场公司的风险，报告中多次提及中国作为新兴市场的代表，提示购买中概股的投资者应考虑相关潜在风险。4月23日，SEC主席建议投资者不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。

　　在此之前，2018年美国的参议员Marco Rubio提出了《公平法案》，认为美国监管机构有权审查中国公司的审计报告，建议将不遵守美国监管规定的中国公司除牌。2019年9月27日彭博报道美国国会考虑将中概股从美国证券交易所除牌，之后美国财政部进行了辟谣。2019年美中经济与安全审查委员会（USCC）向国会的报告中提到，美国国会应该将制定法律，对以VIE方式在美国上市的中概股进行除牌。

　　2020年5月20日美国参议院通过《国外公司问责法案》针对中概股的指责达到高峰。该法案的核心条款是，禁止连续三年未能遵守美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）审计规定的任何公司在任何美国证券交易所上市。根据美国现有法律规定，会计公司出具的审计报告被美监管部门认可，是在美国上市的必要条件。而中国的会计公司和审计员未经美国亲自检查，资质可疑。中国会计公司和审计员如果没有审计资质，出具的报告将不被美国监管部门认可，中国公司自然不具备在美国上市的资格。该法案相当于给出了两个选项，一是三年之内美国监管部门获得检查中国会计公司的权利。二是，三年内美国没有获得检查的权利，中国公司从美国证券交易所除牌。

　　本文的主要目的是分析美国的质疑，基于美国相关法律，考量其行动的可能选项，对中国企业进行预警并提前给出应对建议。具体来说，美国基于中概股的VIE结构向投资者提示了多种风险，但美国的逻辑在法理上存疑。2020年5月美国提出的《外国公司问责法案》重点关注中国企业的审计底稿问题，但我们认为美国因为审计问题而要求中概股除牌的可能性很小，因为这将给美国资本市场带来巨大的负面影响。

　　一、中国企业赴美上市的动机

　　不同时期中国企业赴美上市有不同的目的。1990s是中企赴美上市的第一个高峰期。这个时期上市的企业以国企为主，包括中国东方航空、南方航空、中国联通、中国移动、中国石化、中海油、中国铝业等。当时中国内地资本市场尚处于起步期，市场容量有限，国企赴美上市的主要目的是获取资本，以及提升公司的治理结构。2004年中国人寿由于未披露中国国家审计署的一项审计结果而被集体诉讼，并遭遇SEC的调查，中国人寿成为最后一家赴美上市的国企。

　　国企通常在香港和美国两地同时上市，在港交所交易的H股以美国存托凭证（ADRs）的形式在纽交所上市和交易，目前中国国企在美上市仍然以ADRs的形式为主。

　　第二个阶段为2000年后十余年。在这个阶段，中国大批私营企业赴美上市，其中包括大量的互联网企业，包括新浪、百度、优酷、搜狐等，2014年阿里巴巴上市创造了最高IPO的记录。互联网企业大量赴美的原因是，这个时期中国外商投资产业指导目录中，互联网服务仍属于“限制与禁止”类。与此同时，受到中国和中企增长前景的诱惑，相当数量的外国资本希望进入中国这些“受限”行业。中国企业为了隐藏外资的入股情况，设计了一系列复杂的合同和协议（即VIE形式），使中企得以规避中国商务部的限制，获得外国资本，与此同时外资获得了对中企股票的权利。中国监管方默许了VIE上市的方式。截至2013年在美上市的中企数量约为100家，市值约为240亿美元。

　　中企赴美上市第三个高峰期大致在2013年之后。这个阶段企业的动机更多元，融资只是赴美上市的一个目的，更多企业旨在利用美国与中国上市条件的差异。例如美国允许同股不同权，让公司创始人保留与股权比重不对等的、更多的投票权，而这在中国内地和香港是不允许的。再比如中国不普遍允许亏损企业上市，而新创企业在经营初期通常是亏损的，但这是最需要资本的一类企业，赴美上市为其提供了一个选项。另外中国内地也不允许VIE企业、离岸公司上市。还有其他一些限制使得在中小企业在内地上市的竞争力不强。种种原因加上美国市场估值较高，促使大量中国企业赴美上市，但单个上市企业的规模比前两个阶段要小得多。

　　美国各界引用最多的数据来自USCC，其数据显示截至2019年2月25日，有156家中国公司在美国上市，总市值1.2万亿美元。这个数据是依特定口径的结论，存在一定的低估。

　　但我们从这156家企业仍可以看到美国上市中概股的基本特点。从企业性质来看，私营企业为主，国有股份超过30%以上的企业只有11家。从规模来看小型企业数量较多，市值在10亿美元以上的企业不到1/3。从行业来看，美国上市的中企主要来自三大行业：技术、消费者服务和金融业，其中技术行业占1/4的比重，远超其他行业。从业务范围来看，绝大部分中概股围绕中国市场，少部分公司业务扩展到新兴市场。从股东结构看中概股相当国际化，除了创始人，美国和其他国家的机构投资者占有较大的股份。另外大部分中概股企业的现金储备较多。有一些中概股企业在美国进行了购买技术，或并购美国新创企业的活动。

　　二、美国眼中的中概股风险

　　美国眼中的中概股风险可能是未来美国发难的起点，我们需要了解美国的逻辑才能评价其是否合理。具体来说，美国眼中的中概股的风险主要来源于VIE结构，这种公司架构在中国的法律地位不明确，隐含着一系列问题。除此之外，美国提示的其他中概股风险包括披露不充分，会计欺诈，腐败问题，私有化价格偏低，注册地监管标准宽松等。如果对有上述特点的中概股视而不见的话，会损害投资者利益，造成监管标准不公，现在法规难以执行等问题，违背美国证券监管精神。

　　VIE结构是一种公司架构，即以“协议”（contracts）形式而不是“股权”（ownership）的形式控制一个企业。传统公司法中，股权意味着对企业相应的控制权，和索取收益的权力。但VIE通过协议安排，使得没有股权的一方能够享受和股权方类似的权利。更确切的说，用债权的形式实现股权的作用。在效果上，VIE架构使得对中国监管部门来说，中国公司的所有权和控制权保留在中国居民手中；与此同时，美国投资者可以从金融资产意义上认为自己是中国资产的所有者。美国监管机构认为VIE架构对美国有如下风险：

　　1. VIE合法性存疑

　　VIE的设置目的之一是规避中国国内的法规限制，即使在形式上无懈可击，规避中国法律的本质仍然存在。当中国法律不允许VIE结构，认定其不合法时，搭建VIE的一系列合同可能因为违反中国法律而无效。SEC也没有权利强迫中国的当事方遵守传票规定。当发生这种情况时，美国持股人难以约束企业行为，这会影响持股人利益。

　　2. 中国运营实体的中国股东可能违反合同，没收公司收入

　　VIE结构下，中国股东实际控制着中国运营实体的资产，美国投资者购买股票拥有的是相关壳公司的股权，一旦出现纠纷，美国法庭没有能力处置中国境内资产，也无法执行合同中的内容，难以保障美国投资者的利益。

　　3. 壳公司的投资价值低于其所宣称的价值

　　美国上市的中国壳公司的投资价值来源于，将中国运营实体的财务报表并表至自己的财务报表中。而在理论上，中国运营实体将收入支付给壳公司的子公司（FOE）以履行技术服务合同时，壳公司才能获利。实际中，中国运营实体以收入来进行的支付与FOE的收入之间差异很大，一方面是中国税收带来的差异。另一方面是中国运营实体股东也不愿意以利润来支付股息。两方面共同作用的结果是美国投资者只能从中概股股价上升中获益，而不能分享利润。从美国监管部门角度看，部分中概股提交给SEC的财报与交给其他机构文件中的财务数据存在差异，是需要披露说明的内容。

　　除了VIE风险，美国提示的其他中概股风险包括：

　　1. 披露不充分

　　按照SEC分类大多数中概股被列为外国私人发行人（FPI）。之前SEC为了吸引外国公司上市，FPI的披露标准低于其他发行人，FPI主要由母国的交易所负责监管。但中概股里除了国企，中国对其他注册在离岸中心的企业监管相对有限，中概股某种程度上处于监管盲区。

　　2. 会计欺诈

　　部分中概股的财务数据疑似造假，例如互联网、科技、消费行业的中国公司增长迅速，难以比较历史数据；盈利水平显著高于同行业其他企业，横向财务数据比较不可行；现有财务数据存在一些难以解释的部分等。美监管机构认为获取中概股财务和管理信息过程中遭遇障碍，监管者无法保证信息的准确性和完整性，这在实质上使得中概股享受了更低的披露标准，没有实现“适当披露”。

　　3. 腐败问题

　　USCC指责中国互联网企业接受贿赂，抹掉网络上对政府官员、特定公司、个人的负面评价，协助进行互联网审查，从事其他违反人权的活动，这将违反美国《反海外腐败法》。

　　4. 私有化价格偏低

　　由于中概股在美国股票市场上价格下跌，同时在中国股票市场的估值上升，这使得一些中概股有了从美股除牌，在中国再上市的计划。目前已有超过50家中概股宣布或已经完成了除牌计划。当中国公司为了除牌而进行股票回购时，提供给美国投资者的私有化价格可能偏低，有公司甚至通过调低收益情况来达到压低报价的目的。这些中概股在离岸中心上市，在美国交易存托凭证，当出现私有化价格低的问题时，离岸中心提供不能提供足够的投资者保护。

　　5. 壳公司没有达到美国的监管标准

　　在美国上市和受到SEC监管的是壳公司，壳公司注册地在离岸中心，而离岸中心对这些公司的监管是较为宽松的。例如设立在英属维尔京群岛的公司不需要每年开股东会。再比如，美国投资者作为壳公司的股东并没有提议（proposal）的权利。壳公司无需设立独立的赔偿、公司治理委员会。再例如中国公司董事会中存在内部人过多等问题。这些都低于美国的监管标准。

　　三、美国的不同选项和潜在影响

　　提示了中概股的多方面风险后，美国市场和监管者可能有不同的反映和选项。我们近似给出了各种选项对中国企业、监管部门、美国投资者和其他相关方的可能影响，以期预判美国实际采取政策的可能性。

　　1. 美监管机构在监管合作中提出更高的介入要求

　　总的来说美国的介入要求将更加迫切，或将其作为施压手段和谈判筹码。美国证券监管机构与已经就介入程度问题与中国监管机构进行了十多年的协商，中概股出现财务欺诈案例的背景下，美国的“更高程度介入”要求会更加迫切。

　　更高介入的方式一是，PCAOB展开对中国会计公司和审计员的检查。方式二是，PCAOB和SEC有权审查中国企业审计报告的底稿，识别造假文件。美国的理由是，投资者难以根据传统的财务数据识别中国企业的质量，审计员和承销商资质等外部监督机制的可信赖度在涉及中概股时也大打折扣，美国的介入有助于投资者识别风险，更清晰地了解中国企业的真实情况，降低“差的”会计公司和审计员可能造成的损害。

　　美国的另外一个理由是，PCAOB已经与多个国家达成协议，其中PCAOB与英国和瑞士的协议中约定，美国的审查机构可以审查总部设在这些国家的公司。而根据研究，PCAOB对非美国的审计员进行检查，能够提高所有被审企业的审计质量，而不仅仅是美国上市企业的审计质量。

　　中国有权自行决定对外国监管机构的授权程度，这是一国的主权问题。事实上，除了中国之外，包括比利时在内的一些国家同样禁止PCAOB审查总部位于这些国家的公司。

　　而且，中国监管方已经积极推动了两方的协商和监管合作，目前中国采用的是一案一议的方法。但在中国没有系统评估、采取恰当的防范措施之前，SEC和PCAOB参与检查和文件审查的要求得到满足可能性较小。但在中美贸易摩擦的大背景下，SEC的要求很有可能被当做美国的施压手段和谈判筹码。

　　2. 美监管部门要求中概股公平披露

　　公平披露几乎是针对中概股必然实施的政策，但细节不确定。SEC有可能会更改规定，要求作为FPI的中概股企业遵守SEC的《公平披露法规》，而之前《公平披露法规》是不适用于FPI的。另外SEC可能更改中概股公司治理规定，包括要求FPI和其他公司一样提交 10Q表格形式的季度报告，且这个报告是被审计员审查过的。SEC还可能要求FPI提高公司治理标准，即使FPI注册地法律对此没有要求，例如召集股东会等等。未来可能进一步增加针对VIE的信息披露，例如将中国运营实体、壳公司、外资子公司的财报分别披露，公布VIE实际控制人离任后的企业计划等等。当一家中国企业使用没被PCAOB检查过的会计公司或审计员，SEC可能公布购买股票的人员名单、对该股票进行事先警示等，由投资者自行决定是否购买。

　　目前无法肯定哪些信息需要增加披露，会针对哪些类型的企业，具体实施方式不明确，美国修改相关法规也需要时间，存在一些不确定性。

　　对美国投资者来说，即使SEC所称的VIE风险客观存在，但VIE法律地位不明确的情况已经存在十多年时间，是中概股中普遍存在的一种公司架构，美国投资者可能早已习惯，并不视之为大的风险。更重要的是，VIE的风险已经反映在中概股的估值中，中概股的股价通常低于美国类似业务企业的股价，除去公司基本面的原因，VIE风险也是造成价格差异的一个因素。从升值空间看，中国企业无疑有更大潜力，对美国投资者的吸引力较大。另外，中国企业在离岸中心注册重要的目的是避税，各国的互联网企业都在利用这一点，各国的监管重点是这种架构带来的税基侵蚀和利润转移，美国对VIE的质疑适用于其他跨国公司，投资者也明白这一点，对中概股的需求并不会因此降低。

　　3. 美监管部门修改法规提高限制程度

　　现有的法律是，出具中概股审计报告的会计公司和审查员需要在PCAOB注册，PCAOB有定期检查权。即使只承担部分审计工作的会计公司和审查员，如果其工作是起“重要作用”的，也要在PCAOB注册被检查。

　　我们可以按照限制强弱程度，将潜在法规修订近似地划分为五个等级。如果维持法律现状，和“公平披露”是较为宽松的第一和第二等级，那么在此之上还有三个等级。

　　第三等级可能是，当中概股的审计工作由一家不被PCAOB检查过的会计公司来完成，则该公司需提交一大笔保证金，其金额可能高达公司市值的一半。当出现诉讼纠纷时，这笔保证金可以用以支付SEC金融处罚的罚金，或集体诉讼中法庭裁定的赔偿金额。这笔保证金需要在美国境内，是监管者可以处置的，这样避免了不能执行的问题。保证金政策会增加中国企业成本。

　　第四等级将类似于美国众议员Conaway提出的修订议案HR7234“外国公司负责法”。其中建议如果PCAOB没有对审查中国上市的会计公司进行检查，那么该中企需要每年向SEC披露各种信息；如果审计员连续三年均未被PCAOB检查，其审查的中企需要退市。这相当于要求给定时间内监管合作谈判出结果，无法满足的话中企需要更换上市的股票交易所。

　　第五等级也是最严格的修订将是，PCAOB解除其不能检查的会计公司和中国审计员的会员资格，这种单方面的行为将使得未被合格人员审计的中国公司从美股市场除牌。

　　美国在选择将法律修订至哪个等级时会考虑以下因素：除牌对美国投资者的影响，包括股价下跌，股票无法出售，流动性降低带来的负面影响。?其他外国公司是否因为过多的限制抛弃美国，转向其他国家的交易所，其中可能有美国不愿意错过的好公司。?对在中国经营的美国跨国公司的影响。④中美其他领域的冲突及一些非经济因素。

　　以第五等级为例，虽然其对中概股杀伤力巨大，但如果实施该法规将对美国投资者、四大会计师事务所都有较大的负面影响，美国全球金融中心的融资功能将被质疑。另外，在中国有较大业务量的美国跨国公司也将受影响，这些跨国公司同样雇佣中国审计员进行审计，如果PCAOB解除中国会计公司的会员资格，这些美国公司也不可避免受到影响。因此我们认为美国监管部门选择第五等级的可能性非常小，历史经验也说明美国相关的决策是非常实用主义的。

　　截止2019年底有38家中国CPA和32家香港CPA企业在PCAOB注册。 如果PCAOB解除其不能检查的中国审计员的会员资格，这将在实际上撤销中国公司在美上市的资格。

　　除了中概股股价下跌、股票流动性下降、企业信誉和再融资能力受影响之外，这项政策带来了另一方面的负面影响：美国上市是风险投资兑现的一个重要方式，目前风险投资投资于中国的创业和科技公司。当美国关闭这个方式，外国资本投资中国新创企业的动力将下降，间接影响中国的技术进步。

　　除了上述政策选项，美国现有的市场规则和监管法规也可能因为VIE及其他风险而正常启动，主要包括以下两方面：

　　1.中概股面临做空、集体诉讼和索赔

　　美国有做空的成熟机制，做空者在“狩猎”存在财务问题、对上市报告准备不充分的中国企业方面已有丰富经验，收益颇丰。2009年之来，美国做空者发起了200多起针对中概股的战役，2011年一年内就有65起案例，当年做空者平均获得了35%以上的回报。

　　中概股同样是美国集体诉讼和索赔的重要目标。2010年，33只中概股被集体诉讼，占美国私人证券集体诉讼总量比重超过40%。近年来中概股被集体诉讼的案例同样居高不下，这是由于近年来中概股里面科技和互联网行业的企业较多，这类企业具有股价涨跌幅度大，对信息的敏感度高，利润不好预测，股东和管理层信息不对称等特点，股价下跌时极容易被集体诉讼。

　　被做空和集体诉讼的中概股的股价常有大幅度下跌，做空的成功可能促使投资人加大调查力度，导致SEC介入，最终出现股票除牌的情况。如果中国案例性质恶劣、或数量众多，投资者对其他中概股的信心也会受到很大影响。其他赴美上市的中国企业不得不花费更多精力证明自己的资质，中国企业再融资的成本会上升，这些都将间接影响中国企业的竞争力。

　　但做空是市场行为，不是所有的做空都属实。另外做空和集体诉讼客观上有助于改善中国企业的公司治理，提高上市公司的信息披露，将财务造假企业清除出市场，提高中国上市公司整体的质量。对造假和欺诈的企业，无论中国还是美国资本市场都不能容忍。

　　2.美监管部门引用现有法律加强监管、除牌和起诉中概股

　　总的来说美国在这方面可选的法律工具充分。首先，介入问题不能推进时PCAOB可能向投资者强调提示中概股风。PACOB有权要求会计公司上交审计报告，如果不遵守，可以通过美国法庭进行执法管辖。其次，SEC可以对使用VIE的中概股实施更加严格的上市标准。再次，SEC和美各交易所可以暂停、停止中概股交易，或将股票除牌。

　　另外，从民事诉讼来说，SEC可以依法起诉与中概股特定行为有关的投资银行、会计师事务所，中国的上市公司，以及个人。特定行为包括会计欺诈、提供虚假信息、内幕交易或其他违反证券法的行为。

　　最后，从刑事诉讼来说，SEC可以依据《海外反腐败法》与美国司法部共同执法，应对中概股的会计欺诈和腐败问题。SEC也可以对个人进行刑事起诉，但目前只有对在美国的个人的刑事起诉是成功的。

　　依据历史数据，预计可能有1/3左右的中概股由于VIE或其他原因被除牌，这个数值可能因为中美在其他领域的摩擦情况而波动。中概股如果除牌，之后即使私有化或再上市，通常股票价格会下跌，对中国股东持有的股权价值有负面影响，但对美国机构投资者这一类重要持股人同样有较大负面影响。对企业来说，除牌会影响股票的流动性，再融资能力将受限。但如果欺诈的企业被除牌，上市公司的质量改善，中概股风险下降，其他中概股的股票价格可能上升。更大数量的除牌会促使更多企业回归内地或香港交易所，一定程度上有助于中国股票市场的发展。

　　四、思考与建议

　　1.美国法案中的“追溯”监管在法理上站不住脚

　　在法理上，《国外公司问责法案》中所述“未遵守美国审计规定的企业不能在美国上市”本身与美国的实践是自相矛盾的。中国企业赴美上市始于上世纪90年代初，而SEC与PCAOB在2011年正式与中国证券监管部门进行协商，协商内容是检查中国会计公司，以及审查中国企业审计报告底稿。中概股开始上市与美监管部门提出要求之间有近20年的时间，这20年中SEC并不认为中概股“未遵守美国审计规定”是一个问题。换言之，SEC明知中国企业无法提供审计报告底稿，PCAOB不能检查中国会计公司，在这样的前提下仍然批准了数百家中国企业上市，说明SEC认为这些“问题”不影响企业在美上市的资格。“法不溯及既往”是法律中的一条基本原则。该法案如果通过，意味着中概股在美国正常上市这件事持续了30年之后，SEC以新规来要求已经在美上市的中国企业，因此在法理上是站不住脚的。

　　2. 中国应坚持等价监管的立场

　　美国监管部门是否有权检查其他国家的公司不是美国单方面决定的，通过这样一项法案并不能实现其宣称的目的。中国会基于本国国家安全或者公共利益的考虑，来决定SEC和PCAOB在多大程度上介入中国企业。各国的国家安全和机密有不同的定义，中国的定义很容易从中国的国家安全法、隐私保护和数据保护的法规中找到。

　　当两国的监管法律发生冲突时，通常通过监管合作的方式解决分歧，中美证券监管部门十多年来协商的重点正是美监管机构在何种程度上介入中国企业。谈判的一方如果单方面采取行动，就像美国通过此次法案表现出来的意向，往往是放弃协商的表现。

　　欧盟监管者持有“等价监管”的立场，即依赖中国监管者的工作，认为其与自己的工作效力一样。PCAOB不接受此概念，认为应实施“共同检查”。事实上，如果美国想继续获得外国公司给股市、投资者、就业、创新、美国经济带来的好处，就需要在这个问题上调整认识。在操作中美国可以修订Sarbanes-Oxley法，接受外国会计公司和审计员提供的审计结果。

　　3.完善内地资本市场建设是最好的应对

　　随着内地资本市场的完善，股市监管和国际标准的接轨，中国企业赴美上市的动力将下降，中概股可以选择内地或香港再上市。长期中全球跨国公司是否来中国上市也将取决于内地资本市场自身的建设。

　　当然内地资本市场尚有待完善之处。具体来说，未来需要进一步提高内地的监管标准，打击财务造假和欺诈，提高上市公司的信息披露，依法保护投资者，发挥好资本市场服务实体经济的功能。美国的施压某种程度上是中国的机会，办好自己的事情才能更好应对外来挑战。