2月24日，俄罗斯在乌克兰发起特别军事行动，俄乌边界地区冲突陡然升级。在此背景下，卢布兑美元汇率走出了一个深V字形的态势，即先大幅贬值后强势反弹。具体来看，冲突次日，俄罗斯卢布对美元汇率就从冲突升级前的80.42贬值至86.93，贬值幅度高达8个百分点。此后，美欧西方国家出台一系列对俄罗斯的制裁措施，市场避险情绪高涨带动俄罗斯卢布大幅下跌。截至3月11日，俄罗斯卢布对美元汇率已经跌破120大关，相比冲突前跌幅高达49.69个百分点。

　对此，俄罗斯紧急出台多项措施应对制裁，使得卢布快速显著回调。根据俄央行数据，到5月21日，俄罗斯卢布兑美元汇率已经反弹至58.89，相对冲突前已升值26.78个百分点，达到2018年以来的峰值；同期俄罗斯卢布对欧元汇率也反弹至60.90，触及2016年以来的峰值。对此，有关观点认为当前卢布汇率并不具备参考价值。例如3月1日，欧央行就在声明中表示，“鉴于当前的市场状况，欧洲央行无法确定一个能代表当前市场状况的汇率水平”。此前公布英镑对卢布汇率的英格兰银行也停止发布数据。那么，俄乌冲突后卢布的市场交易表现究竟如何？俄罗斯为提振卢布采取了怎样的措施？卢布反弹的作用机制是什么？以下是笔者的分析。

　一、现有卢布交易的市场表现

　尽管冲突升级后，卢布外汇交易规模快速缩减，但是在一些国际市场仍有卢布交易。比如，发达交易市场中的日本和加拿大，以及新兴交易市场中的中国和匈牙利，仍在持续公布对俄罗斯卢布的汇率。

　本文使用这些交易数据套算不同市场上俄罗斯卢布兑美元汇率，然后与俄罗斯央行的卢布汇率进行对比。相较于国内市场而言，国际市场相对分割，其价格主要受到国际市场的外汇需求和投资者情绪所影响。如果国内市场和国际市场的卢布走势存在较大的背离，则国内市场的参考意义可能下降。从计算结果来看：俄乌地缘政治冲突升级以来，不同市场卢布汇率偏差确实有所扩大。以中国外汇交易市场为例，2022年1月1日至俄乌冲突升级前的2月23日，卢布汇率偏差日均约0.3（偏差=俄央行公布汇率-套算汇率）；而在俄乌冲突升级后，单日偏差最大达到20，3月份日均偏差为3.3。但是不同市场上的套算汇率均显示，卢布兑美元汇率已经基本反弹至冲突升级前的水平。截至5月20日，匈牙利、加拿大、日本和中国外汇市场套算卢布兑美元汇率相对冲突升级前分别升值了26.82、23.78、22.93和18.59个百分点。这表明，俄罗斯央行卢布汇率向国际市场的传导机制在一定程度上仍是通畅的，在主要仍存在卢布交易的市场上，市场参与者对于卢布走势的看法与俄罗斯国内的看法较为一致。

　二、俄罗斯出台紧急措施提振卢布

　为提振卢布，俄罗斯出台了一系列紧急措施，主要包括以下四大方面。

　一是加息及资本管制措施，大幅减轻了卢布短期被抛售压力。2月28日俄罗斯央行宣布将基准利率提升至20%，以鼓励人们储蓄卢布而不是抛售卢布换取外币。临时资本管制措施主要有限制居民从外币银行账户中提取美元的额度，并限制外国客户提取特定外币；禁止居民将资金转移到自己的外国银行账户，6个月内可提取的外币数量也被限制在1万美元；禁止俄罗斯券商的外国客户出售证券等。这些措施有效减少了私人短期资本流出，大大减轻了卢布被抛售的压力。

　二是动用外汇储备并实施强制结售汇干预外汇市场，提振卢布价值。在美欧等国对俄罗斯实施制裁后，俄罗斯央行和财政部宣布，由于自身干预货币市场的能力受到限制，命令包括俄罗斯天然气工业股份公司和俄罗斯石油公司在内的出口公司出售80%的外汇收入给俄罗斯央行。随后，俄罗斯央行利用可动用的3400亿美元外汇储备和上述强制结售汇的外汇收入干预外汇市场，保证和加大市场外汇供给，也有效地提振了卢布价值。

　三是将卢布锚定黄金，为卢布价值提供官方背书。在美欧等国冻结俄罗斯美元计价的外汇储备、海外资产后，俄罗斯将黄金选作美元的替代品。俄央行宣布3月28日至6月30日之间，固定5000卢布兑换黄金，实际上是官方承诺卢布锚定黄金。同时，俄罗斯央行还承诺确保当地黄金的供应和不间断生产，大大提振了市场对卢布的信心。

　四是对“不友好国家和地区”实施“卢布结算令”，为卢布反弹提供强支撑。在接连遭受经济制裁后， 3月7日，俄罗斯出台“不友好国家和地区”名单，并于4月1日起实施俄气“卢布结算令”。实施后，对俄“不友好国家和地区”的企业需在俄罗斯银行开设卢布账户，才能和俄罗斯国内天然气供应商直接使用卢布交易。同时俄罗斯还考虑扩大“卢布结算令”的适用范围，将以卢布计价的出口产品清单扩大至石油、化肥、谷物、煤炭、金属、木材等大宗商品。“卢布结算令”是对美欧等国家禁止俄罗斯使用欧元、美元、英镑和日元结算出口商品的有力反制，不仅避免卢布被抛售，还大大增加了外汇市场对卢布的需求；同时该结算令实际上是将卢布与天然气等大宗商品挂钩，大大支撑了卢布的强势反弹。

　相比限制资本流出、干预外汇市场以及卢布锚定黄金带来的短期提振效果，对“不友好国家和地区”实施“卢布结算令”是从大宗商品交易角度为卢布选定大宗商品作为锚定物，将长期增加国际市场对卢布的需求，对市场预期影响最大，因此提振效果更为显著。

　三、卢布汇率强势反弹的作用机制分析

　俄罗斯之所以能成功影响市场预期，提振卢布走势，有其特殊的作用机制。这包括欧洲国家对俄罗斯的非对称依赖、俄罗斯持续的贸易顺差以及大宗商品地位赋予能源大国货币的天然优势，具体作用机制如下。

　一是欧洲国家对俄罗斯存在非对称能源依赖。2021年，欧盟27%的石油、41%的天然气、47%的煤炭供应均来自俄罗斯。以天然气为例，包括斯洛文尼亚、塞尔维亚在内的十个国家对俄罗斯天然气的依赖程度是100%，捷克、芬兰和匈牙利三国对俄罗斯天然气的依赖也接近100%。德国作为欧盟最大的经济体，其49%的天然气供应来源于俄罗斯，还有30%以上的原油供应来自俄罗斯。法国的大部分电力来自核能，但法国仍然依赖俄罗斯满足其化石燃料需求，对俄罗斯天然气的依赖程度是22%。与此同时，欧盟对俄罗斯天然气的依赖短时间内是无法找到替代品的。比如重启煤炭之路，大力推广新能源，多元化供应等，都受限于时间、成本等因素，难以在短期内实现。上述非对称依赖是俄罗斯在地缘冲突下可以对包括欧盟在内的“不友好国家和地区”实施“卢布结算令”的前提。

　二是俄罗斯积极维持油气资源出口，贸易顺差增强。首先，自俄乌冲突爆发以来，俄罗斯的石油出口仍在正常进行。其次，欧盟关于煤炭的禁令要到2022年8月才生效，且其内部就石油和天然气的禁运仍未达成一致，因此俄乌冲突以来俄罗斯对欧盟的天然气出口始终没有中断。再次，当前全球油价上涨为俄罗斯提供了自2008年“石油峰值”以来最强劲的贸易条件。即使现在由于美欧制裁减少了石油运输量，俄罗斯仍会获得大量贸易出口。最后，由于西方国家施加的物流限制和限制，俄罗斯进口急剧下降，这也进一步拉大了其贸易顺差。2022年一季度俄罗斯经常账户盈余从2021年度的 225 亿美元增长至 582 亿美元，增幅高达158.7%。国际金融协会（IIF）的俄罗斯经济专家艾琳娜·瑞巴科娃（Elina Ribakova）甚至预测，由于进口暴跌和大宗商品出口强劲，俄罗斯可以在一年多的时间里重建因制裁而冻结的央行外汇储备。俄罗斯能源大国的特殊地位，使其在俄乌冲突升级下仍能保持较长时期的贸易顺差，这要么为俄罗斯提供充足外汇储备干预市场，要么持续增加国际市场对卢布的需求，均为卢布锚定能源并在受冲击后强势反弹提供交易基础。

　三是天然气、石油等大宗商品在全球贸易中的重要地位，使能源大国货币具有天然优势。俄罗斯作为世界上最主要的能源供应国之一，其石油及天然气产量均排名世界第二位；同时俄罗斯也是全球第二大石油出口国、第一大天然气出口国，石油及天然气出口量在全球出口贸易中的占比达到25%左右。俄罗斯的能源供应大国地位使其拥有选择大宗商品计价货币的权力，而大宗商品的特殊地位赋予能源大国的天然优势，使得俄罗斯可以有效地实施反制裁，维护自身利益。与此同时，大宗商品价格的上涨也为俄罗斯实施反制裁和卢布走强提供了有利支撑。