货币政策的本质是逆周期调控，在经济上行时加息以防止经济过热，在经济下行时降息以刺激经济复苏。作为美联储的两大政策目标，就业与通胀之间存在相互替代关系，因此，美联储时常不得不在两者之间做出权衡。历史经验表明，若美联储在经济基本面持续向好时加息，对金融市场和实体经济的影响较小；若美联储在经济繁荣周期的尾部或下行时加息，会对金融市场和实体经济产生更为显著的负面冲击。展望本轮加息周期，若在美国经济进入下行期后，通胀压力迟迟未消退，美联储或被迫继续加息，可能会引发美股大幅回调和经济“硬”着陆风险。

　一、美联储历次加息的背景

　20世纪80年代以来，美联储先后经历了六轮加息周期，历次加息的节奏、时长与力度存在显著差异。第一，六轮加息周期时长介于1～3年，1999年开始的加息周期最短，仅历时12个月；2015年开始的加息周期最长，历时37个月。第二，六轮加息周期累计加息幅度介于1.75%～4.25%，1999年开始的加息周期累计加息幅度最小，仅为1.75%；2004年开始的加息周期累计加息幅度最大，达到4.25%。第三，六轮加息周期平均每月加息幅度介于0.06%～0.23%。2015年开始的加息周期加息节奏最慢，平均每月加息幅度仅为0.06%；1994年开始的加息周期加息节奏最快，平均每月加息幅度达到0.23%。第四，首次加息幅度通常较小，1983和1987年两次首次加息幅度仅为0.125%，其他四次首次加息幅度均为0.25%（表1）。

　表1 美联储历次加息操作，资料来源：美联储。

　美联储历次加息的背景存在较大差异。第一，当经济上行时，为了防止经济过热，美联储可能选择加息。在1983年3月和1987年1月开启的加息周期中，美联储皆是在经济加速上行阶段选择加息。1994年2月开启的加息周期，则处于美国经济繁荣的尾部。第二，当经济下行时，若通胀快速上行，美联储也可能选择加息。在1999年6月和2004年6月开启的加息周期中，美联储皆是在经济下行、通胀上行阶段选择加息。第三，2008年国际金融危机后，美国经济呈现出“低增长、低通胀”的新特征。在2015年12月开启的加息周期中，尽管美国经济处于扩张期，但经济增速中枢显著低于金融危机前水平。

　二、美联储历次加息的影响

　在经济扩张期加息，美债收益率曲线将保持相对陡峭；在经济下行期加息，美债收益率曲线将趋于平坦化。根据伯南克“三因素”模型，若市场对于未来美国经济增长前景看好，或预期长期通胀上行，美债收益率将保持相对陡峭化；反之，美债收益率曲线可能趋于平坦化。在过去的六轮加息周期中，1983年、1987年和1999年首次加息后，美债收益率曲线保持相对陡峭，而1994年、2004年和2015年首次加息后，美债收益率曲线则明显平坦化。究其原因，1983年和1987年美联储开始加息后，美国经济处于扩张期，故而美债收益率保持相对陡峭；1994年和2004年加息后，美国经济进入衰退期，故而美债收益率趋于平坦化。1999年加息初期，美国经济增速变化较小，但通胀显著上行，故而美债收益率曲线保持相对陡峭。2015年加息时，尽管美国经济处于扩张期，但市场对于长期经济增长预期相对悲观，导致美债收益率曲线平坦化（图1）。

　图1 加息前后美债收益率利差（10年-2年）变化，资料来源：美联储,wind。

　注：图中为周频数据，横轴为时间，0表示首次加息时点；1983、1987、1994、1999、2004和2015，分别为1983年3月、1987年1月、1994年2月、1999年6月、2004年6月和2015年12月起始的加息周期，下图同。

　在经济扩张期加息，一般不改变美股上行趋势；在经济下行期加息，对美股的影响偏负面，若加息节奏较快、叠加企业盈利预期回落，对美股的负面影响更偏长期。在1983年和1987年的首次加息后，美股依然保持了上行趋势，这主要是因为美国经济处于扩张期，企业盈利持续改善，抵消了加息带来的负面影响。在1999年、2004年和2015年的首次加息后，由于美国经济处于下行期，美股经历了短期回调。在1994年的首次加息后，由于加息节奏过快，且企业盈利预期快速回落，美股经历了更长时期的回调（图2）。

　图2 加息前后美国道琼斯指数变化，资料来源：wind。

　在经济扩张期，企业盈利能力持续提升，融资约束相对较少，尤其是“僵尸企业”比重趋于下降，加息对实体经济的冲击较小；在经济下行期，企业盈利能力快速恶化，融资约束开始增多，“僵尸企业”比重趋于回升，实体经济对于加息的负面反应更为强烈。在1983年和1987年开启的加息周期中，由于经济处于扩张期，企业盈利能力较强，Baa级企业债与10年期国债收益率利差趋于收窄，企业融资约束较小，加息没有显著恶化企业融资环境，对实体经济的冲击相对较小。在1994年和1999年开启的加息周期中，由于经济处于繁荣周期的尾部，在加息不久后，企业盈利能力快速恶化，Baa级企业债与10年期国债收益率利差趋于扩大，加息显著恶化了企业融资环境，并最终导致了实体经济衰退。

　三、本轮美联储加息背景及其影响

　美国经济已进入扩张后期，而通胀基础愈发牢固，美联储或被迫在美国经济步入下行期后继续加息。在巨额的纾困政策和天量的宽松货币政策支持下，2020年美国经济在经历了2个月的衰退后即开始触底复苏。伴随着超额储蓄率、消费和房地产投资回归常态，叠加宽松货币政策退出和财政刺激政策退坡，美国本轮经济周期可能呈现“火热且短暂”的特征。2022年第一季度美国GDP环比折年率降至-1.4%，多种迹象表明美国经济增速正在放缓。同时，美国通胀中枢将显著高于疫情前水平。随着供应瓶颈趋于缓解，美国通胀有望冲高回落，但租金和工资价格上涨，将支撑通胀在较高的位置持续更长时间。2022年3月美联储议息会议显示，2022年美联储可能加息175个基点。CME FedWatch Tool的最新数据显示，美联储在2022年可能加息275个基点。综合来看，2022年美国经济增速将下滑、通胀仍将维持相对高位，美联储可能迫于通胀压力，在经济下行期继续加息。

　美联储加息将推动美债收益率曲线平坦化、美股回调，若美联储在经济进入下行期后继续加息，可能引发美国经济“硬”着陆风险。第一，伴随着美国经济增速下滑以及通胀冲高回落，美国长期国债收益率缺乏持续上行动能，而加息将直接抬高短期债券收益率，导致美债收益率曲线趋于平坦化。2022年4月初美国10年期和2年期国债收益率甚至曾发生短暂倒挂。第二，受美联储加息预期影响，美股自2022年1月以来出现明显回调。受超低利率和宽松流动性刺激，美国道琼斯指数自2020年3月的低点以来，反弹幅度已超过90%；截至2022年4月，美国标普500席勒市盈率为34.38，处于历史的相对高位，美联储加息将对美股形成较大的回调压力。与此同时，美国房地产市场出现房价高企和销量连续下滑的局面，美联储持续加息还可能引发“股市—楼市”的螺旋式萎缩。第三，2021年11月以来，美国信用利差已开始扩大，表明企业融资成本正在上升。2008年国际金融危机后，在低利率环境的滋润下，美国“僵尸企业”占比逐渐提升，市场一直未获得有效出清。随着新冠肺炎疫情的暴发，企业利润被蚕食的同时，极度宽松的货币政策与巨额的财政纾困政策，又滋生了新一波“僵尸企业”。若美联储在经济进入下行期后继续加息，将进一步恶化企业融资环境，严重时可能引致经济二次衰退。